Los últimos meses han sido turbulentos para la política y la economía, y una consecuencia previsible para las variables del mercado es la volatilidad. En el caso del precio de los dólares alternativos al oficial, fijado diariamente por el BCRA, estos han quedado rezagados con respecto a la inflación, tendencia acentuada en los últimos meses debido al incremento vertiginoso del fenómeno, con una tasa anual que podría rondar el 300% al cierre de marzo, en comparación con el año anterior.
El entorno inflacionario alimenta la expectativa de una devaluación en todos los segmentos.
Un ejemplo de esto es la pérdida de competitividad del dólar oficial, que en términos reales se encuentra actualmente al mismo nivel que en agosto de 2023. Desde la devaluación del 13 de diciembre, cuando el dólar mayorista pasó de $366 a $800, han transcurrido dos meses con un fuerte aumento de los precios en la economía, acumulando una inflación de más del 50%, lo que ha erosionado en 48 puntos al Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) medido por el Banco Central, cayendo de 162 puntos a 114 puntos.
Sin embargo, la marcada disminución de las cotizaciones alternativas del dólar ha sido el dato financiero más destacado en las últimas semanas. ¿Qué hay detrás de este fenómeno y cuál debería ser el precio de equilibrio para un dólar en el mercado libre en la actualidad? Determinar este nivel con precisión es difícil, aunque teóricamente se pueden hacer estimaciones.
Por ejemplo, si tomamos la inflación acumulada desde que se ajustó el cepo cambiario a fines de octubre de 2019 (cepo extremo de USD 200 mensuales para la demanda minorista), la inflación acumulada desde noviembre de 2019 hasta enero de 2024 fue del 1,182.6%.
El dólar en el mercado libre costaba $75.50 el 28 de octubre de 2019; si hubiera seguido el ritmo inflacionario, debería haber alcanzado los $968 en enero, cuando cotizó a $1,145. Esto representa un «sobreprecio» del 18%. Si asumimos una inflación del 15% en febrero, el dólar «blue» en función de la inflación acumulada debería aproximarse a $1,114, frente a los $1,095 del cierre del viernes pasado.
¿Por qué caen los dólares paralelos incluso con una inflación muy alta? Los analistas coinciden en que hay una escasez de pesos en el mercado. Las colocaciones de deuda a cargo del BCRA y el Tesoro están absorbiendo el excedente monetario.
De hecho, la Base Monetaria se ha mantenido estabilizada en 2024 apenas por encima de los 10 billones de pesos, al mismo tiempo que ha habido una fuerte caída del stock de pasivos remunerados del BCRA en términos reales, ya que han crecido por debajo de la tasa de inflación.
Una consecuencia relacionada con este proceso es la sensación de escasez de pesos en circulación. Los pesos no son suficientes para cubrir los gastos, lo que afecta al consumo y también a la demanda de divisas en los mercados no oficiales.
Si observamos el crecimiento de la circulación monetaria (dinero en manos del público, que es el componente principal de la Base Monetaria), este indicador se ha expandido un 736% desde el «cepo duro» de octubre de 2019 ($923,500 millones) hasta la actualidad ($7.7 billones). Con esta base de comparación, el dólar en el mercado libre debería costar $631 y el «contado con liquidación», $677.
La estabilización del nivel de circulación monetaria en los últimos dos meses, con Javier Milei en el Gobierno, frente a una inflación del 50%, se ha traducido en un colapso de esta variable en términos reales.
Esto no significa que los dólares alternativos deban caer por debajo de los $700, pero es evidente que esta restricción o «ancla» monetaria ha sido un obstáculo para que bajaran desde un máximo en torno a los $1,300 a la zona de los $1,100 en menos de un mes.
Por lo tanto, esta ancla monetaria tan fuerte explica en gran medida por qué han caído tanto los dólares alternativos, cuyo precio comenzó a separarse a partir de abril de 2023 del ritmo de crecimiento del dinero en efectivo, a medida que tanto la inflación mensual como la tensión política aumentaban debido a la proximidad de las elecciones.
Que no haya suficientes pesos en circulación no significa que hayan desaparecido, sino que la mayor parte de lo emitido se encuentra dentro del sistema (en bonos de deuda soberana o colocados por el BCRA) y no está circulando en la economía, que actualmente está en recesión.
En este sentido, otra forma de calcular el valor teórico del dólar en el mercado libre es dividir el monto de los agregados monetarios (Base Monetaria más pasivos remunerados del BCRA) por el stock de reservas internacionales. Según el analista Salvador Di Stefano, este cálculo sugiere un precio para el dólar en el mercado libre del orden de los 1,600 pesos.
«La apuesta del presidente Milei es que el programa económico siga mostrando una desaceleración en la inflación, que los números fiscales confirmen mes a mes el equilibrio después de intereses y que el balance del Banco Central siga mejorando con menos reservas netas negativas y con un exceso de pesos que sigue disminuyendo en términos reales», destacó la consultora EcoGo en sus informes.
“El aumento de la inflación, impulsado por la corrección de precios relativos -donde se destaca el salto del tipo de cambio), implica, también, un desafío para el crawling peg del 2% mensual al que se comprometió el BCRA. La velocidad a la que pierde competitividad el tipo de cambio hace que el mercado vea una fecha de vencimiento relativamente cercana para este deslizamiento, más concretamente, marzo. Esta expectativa de suba en el tipo de cambio oficial se contrapone con una tasa de interés mensual en pesos que ronda el 8%. La reducción de la tasa de interés de diciembre parece buscar una reducción más rápida de los pasivos monetarios del BCRA”, aportó Maximiliano Donzelli, Head of Research de IOL (InvertirOnline).
“El objetivo implícito de reducir rápidamente la cantidad real de dinero en la economía en algún momento deberá ceder espacio a uno ulterior que es la reducción sostenida de la inflación. Para ello, la política monetaria deberá adaptarse, mejorando la transmisión de la tasa de política monetaria y garantizando tasas reales positivas”, añadió Donzelli.
